Arthur Hayes 博文：我为什么相信牛市周期还在？

作者 | Arthur Hayes
编译 | Coindesk区块链
保持 — — 简单 — — 愚蠢 — — = KISS（保持简单原则）
许多读者在应对唐纳德·特朗普总统政府的政策轰炸时，忘记了 KISS 原则。特朗普的媒体战略目标是：每天你醒来后都会对朋友、伴侣或内心说：” 天呐，你看到特朗普 / 马斯克 / 小罗伯特·肯尼迪昨天干的事了吗？简直不敢相信他们会这么做。” 无论你是欣喜若狂还是悲痛欲绝，这部名为《我们皇帝的日子》的肥皂剧都极具娱乐性。
对投资者而言，这种持续的情绪亢奋状态不利于积累资金。某天你买入，消化完下一条头条新闻后又迅速卖出。市场在这个过程中反复收割你，你的持仓量会快速缩水。
记住 KISS 原则。
特朗普是谁？特朗普是房地产表演家。要在房地产行业成功，你必须掌握以最低利率借入巨额资金的技巧。然后为了出售单元或出租空间，你必须吹嘘新建筑或开发项目将多么令人惊叹。我对特朗普能否引发全球共鸣不感兴趣，只关注他如何为政策目标融资。
我确信特朗普想通过债务融资实现 “ 美国优先 “ 政策。若非如此，放任市场自然消除系统中的信用泡沫，会引发比 20 世纪 30 年代更严重的大萧条。特朗普想被称为 21 世纪的赫伯特·胡佛，还是富兰克林·德拉诺·罗斯福（FDR）？美国主流史观批判胡佛在大萧条中坚持货币紧缩，加剧危机；而赞誉罗斯福的新政 — — 因其以货币宽松（放弃金本位）与赤字财政强行托底经济。我相信特朗普希望被视为史上最伟大的总统，因此对通过紧缩政策摧毁帝国根基毫无兴趣。
为强化这个观点，请记住胡佛时期的美国财政部长安德鲁·梅隆在股市崩盘后谈及应对美国和全球过度杠杆化经济时说的话：
“ 清算劳动力，清算股票，清算农民，清算房地产。这将净化系统中的腐败。高昂的生活成本与奢靡生活将消失。人们会更努力工作，过更有道德的生活。价值将重新调整，有魄力的人会从无能者手中接管残局。”
现任美国财政部长斯科特·贝森特可不会说这样的狠话。
如果我的观点正确 — — 特朗普将通过债务融资实现 “ 美国优先 “，这对全球风险资产市场（尤其是加密货币）的未来意味着什么？要回答这个问题，我必须预测特朗普可能通过哪些方式增加货币 / 信贷量（即印钞）并降低其价格（即利率）。因此，我必须研判斯科特·贝森特领导的财政部与杰罗姆·鲍威尔领导的美联储之间的关系将如何演变。
记住 KISS 原则
贝森特和鲍威尔效忠于谁？是同一个人吗？
贝森特由特朗普 2.0 政府任命，根据其过往和当前采访判断，他与 “ 皇帝 “ 的世界观高度一致。
鲍威尔由特朗普 1.0 政府任命，但他是叛徒变节者。他投靠了奥巴马-克林顿阵营。鲍威尔在 2024 年 9 月实施 0.5% 的巨额降息时，彻底摧毁了自己仅存的可信度。当时美国经济增速高于趋势线且仍存通胀余烬，根本不需要降息。但奥巴马-克林顿的傀儡卡玛拉·哈里斯需要提振支持率，鲍威尔遂履行职责实施降息。此举虽未达预期效果，但特朗普胜选后鲍威尔宣称将完成任期，并再次坚定抗击通胀。
当背负巨额债务时，会发生几件事。首先，利息支出会吞噬大部分自由现金流。其次，由于负债水平过高无人愿意放贷，你无法为新增资产购买融资。因此必须进行债务重组，即延长期限并降低票面利率。这是一种软性违约，因为从数学角度看，这两种操作都会降低债务负担的现值。当有效债务负担减轻后，你就能以可承受的利率再次借款。从这个角度看，财政部和美联储在恢复美国财政健康方面各有职责。但由于贝森特与鲍威尔效忠不同的主子，这项事业的成功正受到阻碍。
债务重组
贝森特曾公开表示必须改变美国当前的债务结构。他希望最终延长债务负担的平均期限，这在华尔街被称为 “ 债务展期 “。各路宏观专家对此有各种建议，我在《精灵》一文中详细讨论过此类解决方案。但对投资者来说，核心结论是：美国将通过降低净现值对其债务负担进行软性违约。
考虑到美债持有者的全球分布，完成这种重组需要时间。这是一个地缘政治难题。因此，这对我们加密发明者（此处指未来三到六个月内）的短期考量并不重要。
新增贷款
鲍威尔和美联储对信贷量及其价格拥有广泛控制权。法律允许美联储通过印钞购买债券证券来增加货币 / 信贷量（即印钞）。美联储还设定短期利率。鉴于美国不可能在名义美元层面违约，美联储决定美元无风险利率，即有效联邦基金利率（EFFR）。美联储有四大主要杠杆来操纵短期利率：逆回购计划（RRP）、准备金余额利息（IORB）、联邦基金利率下限和上限。无需深入货币市场技术细节，我们只需明白：鲍威尔可以单方面增加美元供应并压低其价格。
若贝森特与鲍威尔效忠同一主子，分析美元流动性未来路径以及日本、欧盟对美货币政策的反应将非常简单。鉴于他们显然分属不同阵营，我好奇特朗普将如何操纵鲍威尔在印钞降息的同时，还能让鲍威尔恪守美联储抗击通胀的职责。
抑制经济
美联储衰退定律：若美国经济处于衰退，或美联储担心经济将陷入衰退，它就会降息和 / 或印钞。
让我们用近期经济史验证这一定律。

这是二战后美国经济衰退的近因列表。经济衰退定义为季度 GDP 环比负增长。我将特别关注 1980 年代至今的情况。

这是联邦基金利率下限图表。每个红色箭头代表与经济衰退同时启动的降息周期。如图所示非常明确：美联储至少会在衰退期间降息。
从根本层面看，美国主导的全球经济体系依赖债务融资。大型企业通过发行债券为未来产能扩张和当前运营提供资金。若现金流增长大幅放缓或直接萎缩，债务最终偿付能力就会受到质疑。这构成严重问题，因为企业负债很大程度上是银行的资产。银行持有的企业债券资产支撑着其存款负债。简言之，若债务无法偿还，现存所有法定信用货币的 “ 价值 “ 都将遭受质疑。
此外，在美国，大多数家庭存在杠杆。他们的边际消费支出依赖抵押贷款、汽车贷款和个人贷款。若其创收能力放缓或下降，他们将无法履行偿债义务。同样，银行系统持有这些债务并以其支撑存款负债。
美联储必须确保在经济衰退期间或现金流增长放缓 / 收缩前夕，不会出现大规模违约或企业 / 家庭债务违约概率上升的预期。否则将导致企业和消费者债务违约，引发系统性金融危机。为保护债务驱动型经济体系的偿付能力，每当出现经济衰退或其风险上升时，美联储都会主动或被动地降息印钞。
保持简单原则
特朗普通过制造衰退或说服市场相信衰退迫在眉睫，操纵鲍威尔放宽金融条件。为防止金融危机，鲍威尔将采取部分或全部措施：降息、停止量化紧缩（QT）、重启量化宽松（QE）、暂停银行购买美债的补充杠杆率要求。
DOGE 计划
特朗普如何单方面引发经济衰退？

美国经济超常增长的核心驱动力来自政府自身。无论支出存在欺诈与否，政府开支都会创造经济活动。此外，政府支出具有货币乘数效应。这就是华盛顿特区都会区成为全美最富裕地区之一的原因 — — 无数职业吸血鬼在此吸食政府血液。虽然直接测算具体乘数较难，但概念上容易理解政府支出具有连锁效应。
根据 Perplexity 数据：
● 华盛顿特区家庭收入中位数为 122,246 美元，远高于全国水平
● 该数据使华盛顿特区位列全美城市家庭收入前 4%
作为前总统，特朗普深知政府内部贪污、欺诈与浪费的严重程度。两党建制派无意整治，因为所有人都在分赃。鉴于特朗普派系是民主共和两党的局外人，他们乐见曝光这些蟑螂横行的政府支出项目。由马斯克领导、特朗普背书的政府效率部（DOGE）顾问委员会应运而生，其核心使命是快速大幅削减政府开支。
当最大支出项目属于法定强制支出时，DOGE 如何运作？若支出存在欺诈即可终止。若计算机能替代项目管理人员，人力成本将骤降。问题转化为：每年政府支出中存在多少欺诈与低效？若采信 DOGE 与特朗普的说法，这个数字达数万亿美元。
一个可能触目惊心的案例是社保局（SSA）支票发放对象。若相信 DOGE 指控，该部门每年向已故个人及未经身份核实的对象发放近万亿美元。虽无法核实指控真实性，但试想：作为社保欺诈者，若知晓马斯克和 “ 硬汉 “ 团队正在深度审查数据，可能将你多年欺诈所得上报司法部，你会继续行骗还是逃之夭夭？关键在于仅凭查处威胁就能抑制欺诈活动，就如中国谚语 “ 杀鸡儆猴 “。因此尽管建制派媒体抹黑马斯克与 DOGE，我相信即便没有万亿，也有数千亿美元规模。
转向政府支出方程的人力资源端。特朗普与 DOGE 正在解雇数十万公职人员。工会是否有足够法律手段抵制这场 “ 无用官僚 “ 大清洗尚未可知，但影响已然显现。
“ 目前裁员仅是冰山一角。未来裁员的规模与时机将决定劳动力市场能否保持稳定，” 德安东尼奥解释道，” 我们预计 2025 全年联邦雇员将减少约 40 万人，源于持续招聘冻结、延迟辞职与 DOGE 主导的裁员。”
— — 福克斯商业频道
尽管特朗普 2.0 任期刚满月，DOGE 的影响已清晰可见。华盛顿特区失业救济申请激增，房价暴跌。由美国政府大规模欺诈支出驱动的可选消费数据，让金融分析师预测纷纷落空。市场开始谈论 “R” 字（衰退）。
房地产交易平台 Parcl Labs 最新分析显示，自年初以来华盛顿特区房价已下跌 11%，该研究追踪了政府效率部（DOGE）行动对当地房市的影响。
— — 《新闻周刊》
罗斯坦在 Bluesky 发帖称，由于政府大规模裁员与联邦合同突然取消，美国几乎肯定正走向严重经济萎缩。
— — 《经济时报》
“R” 代表的经济红字令鲍威尔避之不及。为避免成为现代版海斯特·普林，他必须作出回应。
鲍威尔转向 — — 梅开 N 度
鲍威尔自 2018 年以来多次急转弯调整政策，早就被来回变卦的利率决策折腾得够呛。投资者需研判：鲍威尔会主动拯救金融体系，还是等到大型金融机构暴雷才被动反应？这种选择本质是政治考量，我无法预判。
已知事实是：今年有 2.08 万亿美元美国企业债和 10 万亿美元美国国债需要展期。若美国处于经济衰退边缘或进行时，现金流冲击将使当前利率水平下的巨额债务展期近乎不可能。因此，为维护美国主导的金融体系圣洁，美联储必须且必将行动。
对加密投资者而言，核心问题是：美国将释放多少信贷、以多快的速度涌向全球？让我们拆解美联储可能启用的四大救市工具。
降息
据估算，联邦基金利率每降 0.25% 相当于实施 1000 亿美元量化宽松（即印钞）。假设利率从 4.25% 降至 0%，相当于 1.7 万亿美元的量化宽松（QE）。鲍威尔未必会降至零利率，但可以确信特朗普将允许马斯克持续施压直至目标利率达成。当利率降至可接受水平，特朗普将收缰。
停止 QT
2025 年 1 月美联储会议纪要显示，部分委员认为量化紧缩（QT）应在 2025 年某个时点终止。QT 是美联储缩减资产负债表规模的过程，每月缩减 600 亿美元。假设美联储 4 月启动政策转向，相比原计划，QT 终止将在 2025 年释放 5400 亿美元的流动性。
重启 QE/ 补充杠杆率豁免
为吸收美国国债供给，美联储可重启 QE 并授予银行补充杠杆率（SLR）豁免。通过 QE 印钞购债增加信贷量，SLR 豁免允许美国商业银行无限杠杆购买国债。关键在于美联储与美国商业银行都被允许凭空造钱。重启 QE 与 SLR 豁免均属美联储专属决策权。
若联邦赤字维持在 1–2 万亿美元 / 年区间，且美联储与银行吸收半数新发国债，意味着货币供应年增 5000 亿至 1 万亿美元。50% 参与率属保守估计 — — 新冠期间美联储曾购 40% 新发国债。但 2025 年产油国（沙特）已停止或大幅放缓用美元盈余购债，因此美联储与银行需更大干预力度。
美联储救市数学题
降息：1.7 万亿美元 + 停止 QT：0.54 万亿美元 +重启 QE/SLR 豁免：0.5–1 万亿美元 =总量：2.74–3.24 万亿美元
新冠 vs DOGE 印钞对比
2020–2022 年，为应对疫情美联储与财政部共创造约 4 万亿美元信贷。
DOGE 驱动的印钞规模可能达新冠时期的 70–80%。
新冠期间仅美国印钞 4 万亿美元，比特币就从 2020 年的低点暴涨 24 倍至 2021 年的高点。考虑到当前比特币市值已远高于彼时，假设 3.24 万亿美元印钞带来 10 倍涨幅（保守估计）。对于那些问特朗普总统任期内比特币如何达到 100 万美元的人，这就是实现路径。
必要前提
尽管市场目前处于低迷状态，但我为比特币描绘了一幅非常乐观的未来图景。现将假设罗列，供读者自行判断合理性：
1. 特朗普将通过债务融资实现 “ 美国优先 “
2. 特朗普利用 DOGE 铲除依赖欺诈收入的政敌、削减政府开支、提升政府支出放缓引发衰退的概率
3. 美联储将在经济衰退前后出台系列政策增加货币数量并降低货币价格
美国战略储备
周一晨间被特朗普推文唤醒。他在 Truth Social 重申美国将建立包含比特币和山寨币的战略储备。市场闻讯暴涨，但这实为旧闻重提，暴力死猫反弹借口而已。
若想战略储备利好币价，美国政府需有实际购买能力。不存在闲置资金池待命，特朗普需共和党立法者配合提高债务上限或按市价重估黄金储备 — — 此二者是加密战略储备唯二资金来源。我并不是说特朗普不会信守诺言，但购币启动时点恐晚于杠杆交易者爆仓期限。建议逢高减仓。
交易策略
比特币及加密市场是现存唯一真正全球自由市场。比特币价格实时反映全球对法币流动性的认知。1 月中旬特朗普就职前夜比特币创 11 万美元新高，随后跌至 7.8 万美元局部低点（跌幅约 30%）。尽管美股仍处历史高位，但比特币正预警流动性危机迫近。我相信比特币发出的信号，预示美股将因经济衰退担忧大幅回调。
若比特币领跌，亦将率先反弹。鉴于系统内嵌入的大量杠杆，轻微金融扰动就可迅速演变为全面恐慌。若我的预测大体正确，美联储行动无需久候。比特币将率先触底反弹，随后美股主导的肮脏法币金融体系补跌。
我坚信我们仍处于牛市周期，最坏底部是前高 7 万美元。不确定会否触及该位，但一个积极的美元流动性信号是美国财政部普通账户（TGA）余额下降 — — 此举等效于流动性注入。基于对特朗普金融家本质及政策目标的信心，Maelstrom 基金在 8–9 万美元区间已加仓。若当前确属死猫反弹，预计能在 8 万低段二次接盘。若标普 500 或纳斯达克 100 指数自高点回落 20–30% 叠加大型金融机构濒危，或现全球风险资产齐跌时刻。这意味着比特币可能跌破 8 万美元甚至下探 7 万美元。无论何种情形，我们都将无杠杆谨慎抄底，静待美国引领全球再通胀，推动比特币冲击百万美元。